Los Agentes de Calificación de Riesgos

Su función y desempeño en el marco de la reforma de la Ley de Mercado de Capitales

Gerardo Damián Bueno

I. Introducción [arriba] 

En las últimas décadas, las sociedades calificadoras de riesgos (SCR) o agentes de calificación de riesgos (ACR) han cobrado un papel importante y hasta influyente para las finanzas de distintos países.

Para darnos una idea de ello, haré referencia al emblemático caso “Enron”. Empresa que, durante la década de los 90, se ha involucrado en distintos ámbitos, especializándose en el rubro de gas natural, electricidad, Internet y los mercados financieros, cuyas acciones llegaron a cotizar en la Bolsa de Valores norteamericana a más de noventa dólares por acción, permitiéndole obtener una capitalización equivalente a setenta y siete mil millones de dólares, transformándose en una de las compañías mundiales más relevantes en el mercado financiero.

En el año 2001, sorpresivamente se declaró en quiebra, reportando pérdidas por seiscientos treinta y ocho millones de dólares y anunciando una reducción de mil doscientos millones de dólares en su stock accionario. Un año más tarde, se descubrió que la mayor parte de sus beneficios eran falsos, que la empresa tenía una deuda mayor de lo que se pensaba y que, en general, todo Enron representó un gran fraude. Ello se produjo, no solo por la criminalidad e incompetencia con la que actuó la cúpula directiva de dicha empresa, o por las irregularidades en sus informes contables o la destrucción de documentación relevante, sino también por el ocultamiento que proporcionaron al mercado en general, tanto el gobierno norteamericano como los auditores externos y las calificadoras de riesgos, al momento en que dicha compañía necesitaba mantener una buena calificación crediticia para acceder a nuevos líneas de crédito, lo que llevó a esconder su verdadero endeudamiento, para poder mantener un buen ranking crediticio y mantener así buenas razones de rentabilidad. Como resultado, la compañía tuvo que suspender sus pagos y los accionistas, creyendo las promesas de los directivos de Enron de que la empresa estaba saneada, perdieron todo su dinero.

El caso precedente se convirtió en un claro ejemplo del error que han cometido las empresas auditoras, los bancos de inversiones y las agencias de calificación de riesgo, que no dieron señales oportunas de alerta, dejando en evidencia la inadecuada capacidad de reacción de esta firma.

Para comprender los inconvenientes que pueden producirse como consecuencia de una errónea calificación por parte de estos agentes especializados, previamente es necesario dónde y en qué momento histórico surgen dichas entidades, como también será importante entender cuál es la función que cumplen y la necesidad de que sean debidamente reguladas por el Estado.

En el presente trabajo daré una aproximación acerca del concepto de calificadoras de riesgos, sus orígenes (tanto a nivel internacional como nacional), sus características y funcionamiento en el marco de la legislación argentina. Asimismo, analizaré las modificaciones que introdujo la reformada ley de mercado de capitales y las normas regulatorias de la CNV, como por ejemplo la posibilidad que se le ha otorgado a las Universidades Públicas para inscribirse como agentes de calificación.

Finalmente, analizaremos la responsabilidad que le cabe a estos organismos, tomando como parámetro el recientemente fallo de la Corte Suprema de Justicia de la Nación en el cual, ratificando el pronunciamiento de la Sala D de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, condena a Standard y Poor's a pagar una multa por "mala praxis" profesional.

II. Concepto y características del proceso de calificación [arriba] 

Las calificadoras de riesgos se las puede definir como entidades especializadas en la evaluación y medición de riesgos. Tienen como función principal emitir una calificación, que no es otra cosa que una opinión independiente, objetiva, y técnicamente fundamentada, por medio de la cual se informa a los inversores potenciales o actuales sobre la solvencia o sobre el riesgo que posee un país, un sector, una empresa o algún determinado instrumento financiero.

Para ello, las calificadoras utilizan criterios pre-establecidos para determinar la posición financiera del prestatario, o su capacidad para pagar la deuda. La evaluación del riesgo crediticio se fundamenta en una opinión no sólo cuantitativa –referida al balance, nivel de utilidad- sino que también contempla los aspectos cualitativos, como ser porción de mercado, satisfacción del cliente, competidores, etc. Asimismo, hay que entender a la calificación como un “proceso”. Se procura probar la fortaleza de un emisor o de sus instrumentos de deuda ante situaciones adversas del negocio o la economía. A diferencia del analista económico (quien se encarga de recibir cierta información, procesarla y sacar conclusiones que tienen que ver con la tendencia y proyección futura de la entidad que se analiza, o sea, procura analizar si la entidad va a encontrarse mejor o peor en el futuro y emite un pronóstico en base a ese análisis), la calificadora por su parte no pronostica, sino que toma la información recibida de la empresa o emisor y la procesa pero con la idea de estudiar cuánta adversidad puede soportar. No analiza el potencial de mejoramiento de la empresa o emisor, solamente analiza qué escenarios pueden afectar el cumplimiento de las obligaciones del emisor y pone a prueba frente a esos escenarios la capacidad de pago del mismo. En tal sentido, el calificador no pronostica, sino que emite una opinión vinculada con la capacidad de pago del calificado. Así también no deben interpretarse las calificaciones como una intercesión para comprar, vender o mantener un determinado valor. De igual manera el calificador no es tampoco un auditor, en el sentido que normalmente se toma la información que se le brinda sin necesidad de cuestionar su validez. El calificador simplemente tiene la función de dar su opinión por medio de un informe de calificación sobre los valores y riesgos afines a la actividad financiera, aseguradora y bursátil. También, en su función, buscan ayudar a reducir la asimetría en la información entre los inversionistas y los emisores de títulos, ayudando a que los mercados de deuda funcionen con eficiencia. Para ello es vital que las calificaciones sean fácilmente entendibles por el mercado, adoptadas en escalas que combinan típicamente letras y números y que clasifica de menor a mayor el riesgo.

Por lo expuesto es que las calificadoras deben ser objetivas y financieramente independientes, deben actuar con confidencialidad respecto a la información que manejan, ser transparentes y firmes en los métodos y criterios empleados, y mantener un buen grado de regulación con la autoridad. También corresponde que deban revisar constantemente las calificaciones, y realizar informes periódicos.

Pero no siempre los resultados estimados se corresponden con los reales, dado que las circunstancias no siempre son predecibles cuando se realiza la calificación de riesgo. Es por ello que la puntuación de riesgos es un proceso continuo, que seguirá brindando opiniones a partir de la nueva información disponible.

III. El origen de las calificadoras [arriba] 

El comienzo de las Sociedades Calificadoras de Riesgo se remonta a EEUU donde algunos incumplimientos de los emisores de bonos en oferta pública generaron la necesidad de contar con información sobre la situación económica financiera de los emisores y una opinión sobre la capacidad y voluntad de pago de los mismos. En realidad nacieron como una prensa especializada que fue muy bien recibida por el público y los inversores institucionales a principios del Siglo XX. Algunos datan la misma en la experiencia individual de J. Moody que publicara trabajos en 1909 y creara su análisis de las inversiones ferroviarias, el mismo en 1914 fundó su firma de calificación Moody‘s Investors Service. Otros consideran como precursor a John Knowles Fitch que se estableció en forma corporativa en 1913 hace un siglo. Fitch publicó estadísticas e información financiera bajo un manual de acciones y bonos. También hizo popular la utilización de la nomenclatura de letras que se emplea en forma generalizada para mostrar los distintos niveles de riesgo calificados (AAA, AA, A, hasta la D). También se podría hablar de Henry Poor que en 1860 ya había publicado su trabajo sobre la historia de los ferrocarriles y canales en los EEUU y que finalmente se fusionó en 1941 con la Standard Statistics (que existía desde la primer década de ese siglo) para formar lo que fuera luego Standard & Poor's.

Con el tiempo la práctica de evaluación y calificación se fue institucionalizando hasta que en 1975 se reguló la validez de las calificaciones para estándares de capitalización por parte de los bancos comerciales y los agentes de bolsa reconociendo la Comisión de Valores de EEUU (SEC) a las mismas como organizaciones nacionalmente reconocidas a los fines de calificación estadísticas (National Recognized Statistical Rating Organizations o “NRSRO” por sus siglas). Esa denominación tan poco clara conjuntamente con una política igualmente opaca de reconocimiento sirvió para darle un baño institucional a las agencias que habían mostrado una actuación adecuada en el análisis y evaluación de riesgos crediticios en ese país. En otros países, en décadas sucesivas fueron incorporándose nuevas agencias, especialmente en Japón, Francia y Canadá hasta que en la década del 90 se expandió lentamente en todo el mundo producto de la desintermediación y la globalización.

En Latinoamérica fue Chile la que comenzó con un régimen de calificación de riesgo en la década del 90 para asegurar especialmente las buenas prácticas de los inversores institucionales que crecían aceleradamente en ese país. Con el advenimiento de los fondos de pensión privados y el crecimiento del ahorro privado se vio en la necesidad de asegurar que la competencia entre los distintos inversores institucionales de ahorro forzado o voluntario no fueran a actuar en desmedro de los intereses de sus representados adquiriendo títulos públicos pensando más en su rentabilidad de corto plazo —lo que le ganaría participación de mercado y comisiones— descuidando la seguridad y calidad crediticia de la cartera que administraran. Así se reguló la actividad de las “sociedades clasificadoras de riesgo”. El sistema con algunos cambios fue incorporado luego en Argentina bajo la denominación de “calificadora” y no “clasificadora” como en Chile y estos dos antecedentes institucionales fueron luego multiplicándose en toda América Latina.

En Chile, con la finalidad de asegurar la calidad de las carteras de inversión de las administradoras de pensiones se exigió que se tenga calificación tanto para títulos de renta fija (bonos, fideicomisos, etc.) como para títulos de renta variable (acciones ordinarias). Esta fue una creación original ya que en los mercados maduros generalmente las calificadoras no evalúan títulos de renta variable por cuanto no existe un riesgo de crédito sino un riesgo de mercado, liquidez, cotización, etc. pero no pago ya que por naturaleza las acciones ordinarias no aseguran una renta determinada por cuanto es precisamente el riesgo del accionista el invertir en un título que puede o no abonar dividendos. Esta práctica de calificar títulos de renta variable se extendió a Argentina que lo incorporó a su régimen en un momento en que en Chile se modificaba.

IV. Antecedentes y evolución en nuestro país. Marco normativo aplicable [arriba] 

Con el dictado del Decreto. N° 656/92, las entidades interesadas en realizar oferta pública de títulos de valores privados representativos de deuda en el mercado, para obtener la autorización de la CNV, previamente debían presentar dos calificaciones de riesgo otorgadas por sociedades calificadoras distintas e independientes habilitadas a tal fin. De esta manera la norma establece la obligatoriedad de presentación de calificaciones emitidas por entidades especializadas en ello, para obtener la autorización de oferta pública.

Si bien al comienzo de este régimen las sociedades de calificación de riesgos sólo opinaban sobre la capacidad de repago de un emisor de obligaciones negociables y/u otros valores negociables de deuda, conforme a la normativa, se encontraba prevista la posibilidad de que calificaran otros valores negociables, aunque existía solo la obligatoriedad para los títulos de deuda que desearan obtener la autorización de oferta pública.

Una vez en funcionamiento el régimen de la calificación, se entendió que era conveniente que los inversores contaran con una opinión técnica especializada también en los casos de otros instrumentos y distintas entidades, tal criterio fue consecuente con la sanción de la Ley del Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones N° 24.241, que exigía que las inversiones realizadas por las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP) en títulos valores privados expresamente enunciados en la ley - ya sea para cartera propia o de los adherentes al régimen- debían haber sido objeto de calificación previa por sociedades inscriptas en el Registro de sociedades Calificadoras de Riesgo previstas en el Decreto 656/92, exigencia que se mantiene hasta el presente.

Esto originó que también se calificaran otros activos previstos específicamente en esa ley (acciones, cuota partes de fondos comunes de inversión, valores negociables de deuda de corto plazo, entre otros).En la actualidad y ya fuera del marco de la Ley N° 24.241 también se califican Compañías de seguros, de salud, préstamos, etc. en virtud de otras disposiciones normativas.

Con posterioridad, el Decreto N° 749/00 derogó la obligatoriedad de la calificación pero amplió su objeto, permitiendo expresamente que en la actualidad también se pudieran calificar otros riesgos incluso fuera del mercado de capitales, aunque siempre bajo la supervisión de la CNV. Asimismo, se estableció qué requisitos debían cumplir las sociedades para obtener su inscripción ante el organismo de aplicación.

Luego, la CNV dicta la Resolución General 605/2012, produciendo cambios radicales en la regulación de estas entidades. En consecuencia, se incorporaron nuevos requisitos y documentación mínima a presentar, para obtener la inscripción correspondiente en la CNV. Además, incluyó mayores exigencias relacionadas con la organización interna, integridad, independencia y administración de conflictos de intereses, una nueva función interna responsable del cumplimiento de todo el marco regulatorio, la exigencia de publicación de la frecuencia de la transición de las calificaciones y datos sobre las tasas históricas de incumplimiento de sus categorías de calificación. También nuevos requisitos aplicables al consejo de calificación, los directores, analistas de calificaciones, empleados y demás participantes en la emisión de calificaciones de riesgo, y un más amplio régimen informativo.

Asimismo, y a los fines de otorgar mayor transparencia e información al público inversor, incrementando la confianza en los mercados de capitales, se comenzó a exigir que las SCR publiquen en sus páginas de internet y en la correspondiente a la CNV, el texto completo y actualizado de todos los Manuales de Procedimientos registrados previamente en la CNV, permitiendo al público acceder, no sólo a las notas de calificación y a los dictámenes, sino también a estos documentos. Como así también se exigió la publicación de los rangos de honorarios que cobran por sus servicios de calificación, discriminados por instrumentos y entidades.

Finalmente, en noviembre de 2012 se sancionó la Ley de Mercado de Capitales Nº 26.831, y en marzo de 2013 se la reglamentó mediante el dictado del Decreto Reglamentario 1023/2013.

Si bien las dos últimas normas mencionadas han tenido algunas críticas, como por ejemplo la potestad que se le otorga a la CNV de designar veedores con derecho a veto en las empresas que cotizan en bolsa cuando, a partir de denuncias de accionistas minoritarios o por acciones de oficio, determine que "fueron vulnerados" o corren riesgo de serlo los derechos de esos tenederos minoritarios de acciones; en materia de ACR, la nueva ley, a mi criterio de manera positiva, ha incorporado nuevas reformas, como ser que las emisiones de deuda no necesiten de manera obligatoria una calificación de riesgo previa como condición para cotizar en la Bolsa. Asimismo, habilita a las Universidades Públicas para solicitar su inscripción como ACR, siempre que cuenten con todos los requisitos impuestos por la CNV para actuar en esa función.

V. Registro de los ACR [arriba] 

La Comisión Nacional de Valores (CNV) posee un Registro de Calificadoras de Riesgo donde deben inscribirse todas las empresas o Universidades Públicas interesadas en obtener la autorización para funcionar como calificadoras. Para ello, la Ley N° 26.831 y su Decreto Reglamentario estipulan una serie de requisitos que los postulantes deben cumplir.

VI. Exteriorización de la Calificación. Dictámenes [arriba]  

El Consejo de Calificación, es el órgano de las ACR encargado de emitir los dictámenes de calificación, bajo estricto cumplimiento de los procedimientos y metodologías registradas ante la CNV. Este Consejo deberá conformarse mínimamente por tres miembros que deberán abstenerse de participar en cualquier proceso de calificación cuando exista un interés directo que pueda afectar el criterio calificativo, o bien cuando hayan prestado en los últimos dos años asesoramiento de auditoría a la emisora de los títulos o sus sociedades controlantes, controladas o vinculadas.

La información provista por el dictamen tiene que estar detallada para poder comprobar el cumplimiento de los procedimientos y ser clara para poder fundamentar la calificación final brindada. Por esta razón es que los dictámenes tienen que especificar las fuentes de información utilizadas para acceder a los datos, para poder efectuar el análisis y evaluación de éstos, y además, deben hacer referencia a los diversos tipos de análisis que se han efectuado en cada una de las etapas de calificación.

Por otro lado, toda la documentación respaldatoria referente al dictamen (balances, estados de resultado, etc.) tiene que quedar reservada en la base de datos de la calificadora.

Las calificaciones deben publicarse en diversos medios obligatoriamente. En caso de títulos de valores, deberá realizarse en el Boletín Oficial, en el boletín diario de la entidad autorregulada en la que cotice o vaya a cotizar, o, en caso de no existir ese boletín, en un diario especializado de amplia circulación en la zona de influencia de la entidad autorregulada. En los restantes casos, se deberá publicar en el Boletín Oficial y en un diario especializado de amplia difusión.

Asimismo, los ACR tienen expresamente prohibido invertir en títulos calificados por la propia sociedad, emplear la información para beneficio propio, realizar tareas de auditoría y/o asesoramiento no autorizadas por la CNV, calificar títulos de alguna emisora en donde los integrantes del Consejo de Calificación tengan algún interés susceptible de afectar la independencia de criterio.

La CNV, por su parte, sólo registra las calificaciones sin ocuparse de aprobarlas ni calificar sus instrumentos. Su tarea se limita a cotejar que se hayan aplicado, en los dictámenes dictados, todos los procedimientos fijados, y cuando se detecten desvíos, sancionar o advertir previo sumario. Además debe controlar el cumplimiento de plazos y publicaciones en todas las calificaciones.

VII. La necesidad de una calificación. ¿Son infalibles? Estándares exigidos [arriba] 

El interrogante que uno puede plantearse sobre la función que cumplen las ACR es, si la opinión calificada que otorgan es realmente necesaria por ejemplo para las empresas que cotizan en Bolsa o para un Estado que ha emitido bonos de deuda. ¿Por qué se valoriza tanto la calificación de los ACR?

La mayoría de los especialistas coinciden en decir que, si bien no son infalibles para el público inversor, el valor agregado que los ACR ofrecen está dado en la especialización e idoneidad de los integrantes que integran estas entidades, así también en la fundamentación e independencia con la que deben trabajar.

Muchos no sólo buscan la opinión de la calificadora por estos motivos, sino que precisamente por estos motivos también buscan una “segunda opinión”. Es muy usual que bancos muy prestigiosos y con muy buenos analistas internos igual requieran una segunda opinión de una calificadora para confrontar sus conclusiones. De igual forma, los mercados muchas veces contratan la opinión de más de una calificadora precisamente en busca de una segunda opinión.

En ese sentido los riesgos y análisis comparativos deben ser muy cuidadosos y sólo quienes tienen el deber de cuidar la confidencialidad de la información pueden gozar de sus beneficios. Los análisis estadísticos o de promedios pueden ser equívocos, por ejemplo no contemplan el problema de la “distribución”, ni el de la variabilidad. Los índices de los bancos, por ejemplo: se encuentran todos correlacionados. No se puede sólo apuntar a analizar la rentabilidad de un banco, sin tener en cuenta la calidad de su cartera. No es lo mismo un holding bancario que una subsidiaria operativa. No es lo mismo un banco de inversión o merchant bank que un banco comercial. Todos estos problemas requieren de un enfoque especializado.

Asimismo, como bien explica Cristian Del Rosario en su texto (3), hay ciertos estándares que son les son exigidos a las ACR. Uno de ellos es: la alta especialización y capacidad técnica que deben tener sus integrantes: estos deben contar con un alto nivel de especialización en la materia, pues la actividad que realizan exige una altísima responsabilidad, debiendo llevarse a cabo con especial cuidado y prudencia y con estricto apego a las normas reglamentarias.

La exigencia de la más alta capacidad en los cuadros técnicos, se fundamenta en que son "los ojos" de los futuros inversores; son los analistas, los que, de alguna manera, representan a millones de individuos anónimos —en algunos casos de todo el mundo— y que tercian en la toma de decisión que hagan estos, a partir de su expertísima opinión.

Así, los reguladores, exigen como resguardo del crédito público —destino de la oferta de valores de las empresas y entidades públicas— las calificaciones de analistas independientes y autorizan a los ACR para llevar adelante tan importante rol. Así, al inscribirse estas por ante la CNV y cumplimentar con los requisitos para ser consideradas para esta función, están asumiendo esa extrema responsabilidad.

Por todo ello, su actividad, no puede ser juzgada —solo— bajo el estándar de un buen hombre de negocios, sino bajo uno mayor, el de un auxiliar del regulador, en el que se delegó —por sus conocimientos técnicos y especializados— que determine la calidad de los valores a ofrecerse en los mercado públicos.

Otra exigencia que los ACR deben cumplir, tiene relación con la transparencia con la que se deben llevar a cabo los procedimientos de calificación. Como bien marca Del Rosario, dicha exigencia es “consecuencia del rol que desempeñan las calificadoras en la formación de la confianza pública del sistema. Su postulación e inscripción por ante la CNV implica compromiso, no solo a ejecutar profesionalmente y de manera técnicamente impecable su labor, sino que, además, debe ajustarse en forma íntegra, respecto a los procedimientos y reglas establecidas, y también a los estándares de cuidado y transparencia exigibles por el ejercicio de su función". Este extremo no se agotaría en la etapa de calificación o en sus revisiones posteriores, sino que la ACR lo debe mantener en todo momento, aun, hasta en la oportunidad de hacer sus descargos frente a la CNV.

Finalmente, la trascendencia del efecto sistémico de las opiniones que emiten los ACR es la exigencia de mayor relevancia.

“Como derivación de las exigencias anteriores las ACR deberán emitir sus opiniones —además de usar los más altos niveles técnicos y hacerlo de la manera más transparente— teniendo en cuenta la trascendencia y efectos que causan sus opiniones.

Sus calificaciones hacen a la seguridad jurídica de todo un sistema que trasciende la mera oferta pública de una sociedad comercial, porque la seguridad jurídica está comprometida cuando los consumidores y usuarios padecen la falta de certeza o los errores de quienes deben darle confianza."

VIII. Responsabilidad [arriba] 

Ya he desarrollado en los puntos anteriores la importancia que cumplen las ACR respecto de la función que llevan a cabo, no solo para el público inversor, sino también para las economías de los Estados en los momentos de crisis, ayudando a paliarla o acentuándola.

En este punto me referiré a la responsabilidad que puede recaer sobre estas entidades, cuando emiten una calificación incorrecta o ante el incumplimiento normativo.

Para ello, haré mención al fallo dictado por la Corte Suprema de Justicia de la Nación, en abril de este año, en la causa caratulada: “Comisión Nacional de Valores c/Standard & Poors Ratings LLC. Suc. Argentina (S&P) s/Organismos Externos”.

Los hechos: en 2002, S&P calificó con la nota local más alta (raAAA) a las obligaciones negociables emitidas por BankBoston N.A. Sucursal Argentina y Citibank N.A. Sucursal Argentina. Ello, a pesar de que los estados contables de los emisores habían sido objeto de la abstención de opinión de los auditores, lo que conforme al manual registrado por S&P en la CNV, determinaba "E" como calificación para ese supuesto (el manual en cuestión rezaba lo siguiente: "será calificado en la categoría 'E' todo título emitido por sociedades que se encuentran en una o más de las siguientes situaciones: a)... b) Cuando los dictámenes de los auditores externos tengan abstención de opinión u opinión adversa cuyas causas subsistan a la fecha de la calificación...").

En el plano normativo, el entonces vigente Capítulo XVI de las Normas de la CNV, preveía el registro obligatorio del manual a utilizar para la calificación de los valores negociables, el que conforme al art. 6 del decreto 656/92 debía contener los criterios que se tendrían en cuenta para realizar las calificaciones, cuya modificación requería la aprobación expresa de la CNV.

Desatendido el contenido del manual registrado y las normas indicadas, la CNV impuso una sanción de multa de veinte mil pesos, a sus representantes legales (equiparables a los administradores: art. 121 de la ley de sociedades comerciales) y miembros del consejo de calificación de S&P, en forma solidaria. 

La CSJN, coincidió con la sentencia dictada por la Sala D en lo Comercial, la cual confirmaba la sanción de multa impuesta por la CNV. Para así fallar, la Corte entendió que:

a) La calificación de valores negociables en el régimen de oferta pública constituye un servicio que, al ser realizado en beneficio del conjunto de inversores, compromete el interés público, y por tal razón, requiere que sea desempeñado por empresas cuyos integrantes cuenten con un alto nivel de especialización en la materia, con una moral irreprochable, y con especial cuidado y prudencia y con estricto apego a las normas reglamentarias.

b) No puede ignorarse la relevancia de la abstención de opinión de los auditores sobre los estados contables de los emisores de los valores negociables calificados, que debe realizarse obligatoriamente conforme el manual registrado ante la CNV.

c) La primera fuente de interpretación normativa es la letra del texto legal, que ningún margen daba para sostener el criterio adoptado por S&P, quien actuó de modo directamente contrario a los principios de certeza y seguridad que corresponde aplicar en el ámbito del mercado de capitales. Aún más, el comportamiento de S&P, lejos de cumplir con las funciones que las normas les asignan, es susceptible de generar confusión y hasta error en el público inversor. Estas conductas afectan la transparencia en los mercados, la realidad de las empresas y la confianza de los consumidores, todo lo cual redunda en la economía general de un país, lo que las hace pasibles de un juzgamiento más estricto de su responsabilidad.

d) S&P actuó de modo falaz y reprochable al haber insistido durante la causa en el falso argumento de la responsabilidad de las casas matrices de los emisores de los valores negociables, circunstancia expresamente negada en los prospectos de emisión.

Más allá del irrisorio monto aplicado por la CNV, que posteriormente fuera confirmado por los órganos judiciales en las distintas instancias por la que ha transitado la causa y, del prolongado tiempo que ha transcurrido desde la sanción aplicada por la CNV hasta la resolución de la CSJN (12 años transcurridos), el fallo analizado marca un precedente en nuestro país, ya que es la primera vez que en sede judicial se responsabiliza a una calificadora de riesgo por su labor, teniendo en cuenta el gran valor que representan para el público inversor.

La responsabilidad que recae en estas entidades, comienza a tomar sentido cuando las exigencias expuestas en el punto anterior (alta especialización y capacidad técnica, transparencia en los procesos de calificación y la trascendencia de las opiniones emitidas por los ACR) no son debidamente cumplidas. Asimismo, es necesario que las instituciones encargadas de controlar a las ACR, cumplan ello, en todo momento.

IX. Conclusión [arriba] 

Hoy en día las agencias calificadoras están entabladas de forma mundial, son fáctica y oficialmente reconocidas como instituciones encargadas de la evaluación de la solvencia de organizaciones, instituciones y gobiernos. Estas entidades han creado un instrumento que da información y conocimiento específico sobre los riesgos a los inversionistas que anteriormente hacían los bancos pero que han perdido debido a la mundialización de los mercados financieros. De esta forma, todo inversionista tiene a su disposición información suficiente como para tomar una decisión de invertir en cualquier mercado en el mundo, ya que las calificaciones son homogéneas y estandarizadas. También son un instrumento útil para los emisores, toda vez que se benefician con la posibilidad de una estructura financiera más flexible, al tener acceso a mayores fuentes de recursos al estar diseminadas las opiniones de riesgo sobre sus emisiones.

En resumidas cuentas, podría decirse que las calificaciones promueven la eficiencia del mercado de capitales al contribuir a un cuerpo común de información analítica. Esta transparencia reduce la incertidumbre e induce un mayor flujo de recursos hacia los segmentos de oferta pública de valores que utilizan la calificación de riesgo. Con ello los mercados se alinean o comunican mejor reduciéndose los costos de financiamiento.

Pero por otro lado, existen diversos cuestionamientos que se plantean alrededor de las ACR. Uno de ellos obedece al modelo de negocio que estas llevan adelante, como ser el criterio por el cual califican. Las mismas se rigen por el criterio conocido como “el inversor paga”, es decir, quien estuviera interesado en la evaluación crediticia de algún instrumento o emisor en particular, podía concurrir a cualquiera de estas agencias, pagar por el servicio y obtener una calificación que de otra forma hubiera tenido que obtener por sus propios medios. Esto trae como consecuencia, que las calificaciones dejen ser objetivas, valiéndose su resultado del importe que hayan pagado los respectivos clientes.

Otro cuestionamiento consiste en la aglomeración del servicio en manos de pocas calificadoras. Si bien varios países, como Argentina han regulado el régimen de registración y funcionamiento de los ACR, el servicio está en su mayoría es prestado por unas pocas empresas, que por su trayectoria y experiencia, dominan el mercado. Las tres principales calificadoras a nivel mundial son Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch. Algunas de ellas, actuaron durante mucho tiempo en forma oligopólica, acaparando prácticamente la totalidad de los activos e instituciones financieras a calificar.

En el caso de Argentina, el principal cuestionamiento que se realiza a las ACR se centra en su falta de objetividad o, más específicamente, se destaca su habitual sobredimensionamiento de variables subjetivas –que roza la lisa y llana discriminación– a la hora de realizar la evaluación crediticia en términos de la capacidad y voluntad de nuestro país de cumplir con sus obligaciones financieras. Así ocurrió a finales de agosto del 2011 cuando Moody’s decidió bajar la calificación del sistema bancario argentino de estable a negativa. Según el informe de la calificadora, el descenso en la calificación obedece a una supuesta vulnerabilidad del sistema financiero frente a factores macroeconómicos y a medidas intervencionistas por parte del Gobierno para los próximos 12 a 18 meses. Esta baja en la calificación se encontró sustentada en hechos futuros de desconocida probabilidad de ocurrencia y no en el empeoramiento de los indicadores de rentabilidad y solvencia ni en un cambio en la regulación.

Por lo expuesto, más allá de cuestiones metodológicas, una evaluación de riesgo crediticio debería ser consistente con una matriz de datos macroeconómicos objetivos, que permita aplicar criterios de comparación e independencia inobjetables, a cubierto de opiniones subjetivas. Asimismo, los Estados en donde las ACR lleven a cabo su función, deberán ejercer el debido control sobre dichas entidades a través de la sanción de normas regulatorias que establezcan las criterios necesarios para su correcto actuar.

Nuestro país ha intentado alcanzar esos objetivos con la sanción de la reciente Ley Nº 26.831 y su Decreto reglamentario, junto con el texto ordenado dictado por la CNV este año. Cabe destacar también el fallo de nuestro máximo tribunal que responsabilizó a una calificadora de riesgo por su reprochable actuar.

En base a lo dicho anteriormente, cabe preguntarse si realmente se ha producido un cambio de paradigma respecto a las ACR, tanto a nivel legislativo como judicial.

Bibliografía

(1) “La calificación de riesgo y los agentes de calificación de riesgo (ACR) en la nueva regulación”, de Elespe, Douglas; 19/12/2013, La Ley.

(2) “Responsabilidad de las Calificadoras de Riesgos”, de Kabas de Martorell, María Elisa Martorell, Ernesto E. Publicado en: LA LEY 04/06/2014.

(3) “El triple estándar exigido a los agentes calificadores de riesgo”, de Cristian O. Del Rosario. Publicado en: LA LEY 28/04/2014 , 8 • LA LEY 2014-C , 33 

(4) “La responsabilidad de las calificadoras de riesgos ante la errónea calificación de obligaciones negociables”, de Carlino, Bernardo. Publicado en: DJ 16/07/2014.

(5) “Compendio de Finanzas aplicadas”, de Gabriel de la Fuente. 2da. Ed. Errepar, 2011.

(6) “Caso Enron”, de Fernando Bravo Herrera. Material docente trabajado en la Escuela de Economía y Negocios de la Universidad de Chile.

(7) Sociedades de Calificación de Riesgos”, documento que publica la CNV en su página de internet (www.cnv.gob.ar).

(8) “Las agencias calificadoras de riesgo: ¿costo o beneficio?”, por Alejandro Vanoli y Santiago Cámpora. (http://www.vocesenelfenix.com/content/las-agencias-calificadoras-de-riesgo-%C2%BFcosto-o-beneficio)